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洪灏:2019展望——峰回路转

作者:
洪灏
2018-11-20 11:04

标签:
市场,中美,经济
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我们注意到,尽管贸易战近期似乎在恶化,美国大豆期货价格已不再创新低(图2)。这个观察显示了当前市场价格似乎已经计入了贸易战的短期影响。除非贸易战开始持续恶化,上证指数和美国大豆期货皆侧面反映了市场价格结构里贸易战的短期内喘息之机。双边重新开始对话是一个积极的信号。

  2: 美国大豆期货价格不再创新低。貳:中国经济里的三张资产负债表

  我们的经济周期模型显示,鉴于财政刺激和货币宽松的政策的实施,在未来几个月里,中国经济的短周期将逐步进入底部区间。我们的周期模型还显示美国的短经济周期正在见顶,并将在短期内继续扰乱海外市场。(请参照我们2018/09/03的报告《洪灝:中美周期的冲突》)

  当经济周期接近向上拐点之前,这意味着经济中的消极因素已经图穷匕见。在这个时点,我们会看到,尽管利率下降,但信贷扩张已经放缓至名义经济增长水平之下。经济活动,尤其是中国的房地产建设活动的增长,正逐渐地停滞不前;消费疲软,存货水平低下。作为最受关注的经济活动晴雨表,股市也表现低迷。中国正处在这样的一个关键时刻。

  然而,一个经济周期如果要走出低谷,往往需要政府政策的帮助。挑战越大,政策支持的力度就需要越高 --- 就像现在一样。政策有效的必要条件是,政府仍然有刺激的余地,而私人部门的资产负债表里,杠杆还没有被加到无以为继的地步。简而言之,在公共和私人部门的资产负债表里,仍有转高移杠杆负担的空间。

  在以下的部分,我们将研究中国经济里不同部门杠杆的情况。

  2.1 家庭:中国房地产泡沫– 一个不同的视角

  中国房地产是一个泡沫吗?对于中国房地产泡沫的争论一直没有定论。泡沫论者们,包括笔者自己在内,曾一度用极低的租金收益率对比抵押贷款利率,高比例的房地产价格对比收入,以及空置率去证实他们对于房地产泡沫的看法。尽管有这些论据有理有据,但过去二十年里房地产的价格却一骑绝尘。虽然房地产是一种长久期的资产,因此选择退出的时机很困难,但这样强势的价格表现暗示着当前的主流观点可能有失偏颇。

  随着中国经济放缓,房地产价格下行的压力愈发明显。专家们争论的焦点已经转向高房价是否已经导致中国家庭的杠杆率提升至高得不可持续的水平,并且影响了居民消费水平。最终,杠杆率高得无以为继将很可能导致房地产泡沫的破灭。

  除了那些衡量房价承担能力和家庭资产负债表健康状况的传统指标之外,我们认为,对中国家庭的偿债能力跨时间和地区的考察可能更能说明问题。如果中国家庭可以负担得起他们房贷的月供,那么只要购房回报率超过抵押贷款利率,采用杠杆的形式进行房地产投资其实是可以合理的。此外,考虑到不同地区的房地产市场存在显著差异,因此考察房地产市场也应该因地而异。

  3: 35城的可支配收入增长快于房贷还款月供

  我们发现从国家层面上来讲,家庭可支配收入的增长快于房价的增速。房贷还款占家庭总收入的39%。这个百分比已经攀升至类似2007年和2011年时的高度。而这两年随后的那年都分别是中国经济比较困难的一年(图3)。当下,在美国的利率开始从历史的底部上升的时候,其对应的指标为21%。这个比较可以理解为中国家庭似乎负债累累。但和香港的56%相比较就显得有些不值一提了。在1997年效果房地产泡沫时期,香港的这个比率甚至突破了100%。因此,中西方文化的差异应该是导致房贷负担大相径庭的重要原因(图4)。

  4 香港/美国房贷负担

  在一些合理假设的基础上,我们采用了用同样的计量方法去考量35个主要中国城市的房贷负担(图5只显示了一些重要的城市。剩余的城市请参照报告文末附录)。我们发现,2005年以来,35座主要城市中只有16个城市的家庭可支配收增速快于房价增速。一线城市里除了广州以外,所有城市的房价上涨的速度都超过了家庭可支配收入的增速。因此,当考虑到不同地区的差别,如果房价增速继续快于收入,那么中国房地产泡沫将成为骆驼背上的稻草。

  5部分主要城市的房贷负担(完整的城市图表详见附录)

  综上,我们得出结论为中国家庭的房贷负担相对于可支配收入的增长已经恶化到与2007年和2011年相持平的水平。那两年的随后两年,2008年以及2012年,都是房地产市场和经济困难的年份。这些年份还与美国经济短周期的下行年份一致(我们在后面的报告会详细讨论美国经济的短周期)。总体而言,中国家庭资产负债表的杠杆很高,而且正在恶化。但是从偿债能力上判断,似乎还未及崩溃瓦解的边缘。

  2.2 地方政府负债问题

  随着不断增加的负债问题,地方政府可以继续维持正常运作吗?这个问题一直困扰着投资者们。从追溯历史的角度上讲,自2009年国家拨款了4万亿以刺激经济增长,地方政府债务危机早在2010年开始首度浮出水面。我至今还记得当时带领着一个大型的投资者团队对这个问题做尽职调查,长江上下游城市的场景都历历在目。最近,随着一些新闻标题报道一些乡县政府发放公务员工资遇到了困难,政府负债问题再次受到了关注。

  分析地方政府负债的挑战在于其透明度。首先,真实可靠地数据是很难搜集到的。同时,地方政府融资平台、地方政府所有的、或与,以及对地方政府关联公司的间接债务担保而产生的隐性债务进一步使问题错综复杂。

  我们的考量方法则是利用个债数据(包括地方政府债券和地方政府融资平台债),从下而上汇总地方政府的显性债务。这些数据包括了本金到期和利率支付的信息。然后,我们把这些数据自下而上的汇总与各种新闻报道和国家审计的数据相比较,来验证它的合理性。显然,我们的分析并不包括或有的隐性债务。相对于3%的国际标准来说,我们中央政府的财政赤字水平目前还处于2.7%。这是一个较低的赤字水平,所以我们把分析的重点聚焦在地方政府债务问题上。我们的分析是作为最佳情景考虑的(图6)。

  在扣除包括提供公共安全和教育等固定支出的后,并同时考虑到其债务到期的时间表,我们发现地方政府在2019年将出现小幅的、缺乏资金偿债的情况。由于过去三年发行的大量债券到期,在2020年的下半年地方政府债务问题将严重恶化。我们可以假设这些债券将在2020年到期之时将通过发新债置换,但这种策略将进一步提高地方政府的杠杆。如果我们假设这些债券能够通过中央政府转移支付来偿还,那么我们的中央财政赤字将被提升至近4%。

  如果我们假设债券在到期时的将通过发行新债置换的话,那么地方政府的偿债能力将大幅度提高。即使如此,地方政府在2020年下半年为其负债去融资仍将是一个巨大的挑战。不论如何,地方政府负债终将面临挑战。但幸运的是,目前我们暂时还不会受到该方面的威胁。

  6 地方政府偿债能力将在2020年下半年显著减弱2.3 企业债务问题

  近期,有人担心,如果市场动荡持续,中国的民营企业可能会“跌回”国企。许多批评指出,制造业里国企和民营企业财务状况严重两极分化,证明了民营企业在夹缝中步履维艰。

  尽管这些担忧并非空穴来风,制造业只是正在向消费转型的中国经济的组成部分之一。此外,在由许多上游大宗商品生产商组成的资本密集型行业里,中国有企业拥有得天独厚的先天优势。这些行业公司的实力已经在供给侧改革中进一步加强。因此,只发展制造业就好比持管窥天,用锥指地,不亦小乎。

  通过测量汇总每一个公司的EBITDA/净利息覆盖率,我们分析得出上市企业的负债偿还能力。我们自下而上汇总上市公司的财务数据,并按所有权结构对其进行分组。事实上,我们发现当民营企业在某种程度上减弱的同时,国有企业和地方政府的偿还债务能力却在近五年来有所改善。尽管如此,私营企业的净利息覆盖率仍然在7倍左右,即相对于任何标准都在一个合理水平(图7)。

  近期,许多人担心市场下行导致股权质押爆仓。在我们的量化分析发现,自2005年初起,股权质押的绝对量和相对于市场总市值的比率明显提高,即使2015年股市泡沫破裂,也只是暂时压抑了股票质押增长的速度。市场质押总比直到2018年3月呈上升趋势,随后锐减。这显示了随着市场暴跌加速,股票质押的补仓需求也随之增加– 对于当时市场的下行,在这个关头追加保证金就像踩油门加速一样,并加剧整个市场的波动。

  然而,鉴于整个新兴市场自一月底就开始明显承受抛压,并且自从2015年股市泡沫破灭后市场质押份额比也随着市场的修复一直在增长,股权质押贷款不见得就是熊市形成的原因,尽管其的确加剧了熊味。与此同时,美国市场的大幅波动也是雪上加霜 -- 这是中美国经济短周期运行交汇产生下行合力的结果。我们在报告接下来的部分将继续讨论中美经济的短周期。

  7 上市公司EBITDA /净利息覆盖率叁:中美经济的短周期

  “我们从历史中唯一汲取的教训,就是我们不会汲取任何历史教训。”—黑格尔

  3.1 最迫切的问题

  美国经济存在着一个 3.5 年周期(图8),而中国的周期则是 3 年。在以下的篇幅里,我们将用基于量化分析的图表来说明中美经济里周期性的特征。

  在我们第一篇关于量化经济周期的、题为《中国经济周期权威指南》的论文在2017 年三月发表后,我们应邀在中国最负盛名之一的大学里,讲授了一节关于经济周期的公开课。当时,一位著名的杰出经济学家打趣道:“你能用这个周期理论来交易吗?你怎么能确定下次还会是一样的呢?”

  诚然,预测是困难的,尤其是要预测未来的时候。虽然所有的模型都是错的,但仍然有一些模型是有用的。任何周期性模型的意义都在于评估和预测许多人难以察觉的潜在趋势,以及拐点的大致时间。这样的预测虽然没有必然兑现的保证,却提高了交易盈利的可能性。顺便说一句,2017 年十二月初,我们发表了题为《2018年展望:无限风光》的 2018 年展望报告。其中偏保守悲观的观点正是基于中国 3 年周期的最后下降阶段。这个偏空的意见与当时普遍乐观的共识相悖。自一月底见顶以来,上证综指已经下跌了约30%。现在最迫切的问题是:何处是底?

  图8: 美国经济的短周期与上证A股市盈率的比较。美国经济的短周期已见顶。

  3.2 美国经济的短周期

  在经济学中,我们所说的周期,通常指的是711 年的商业周期……我们都同意称之为‘中波’。最近有证据表明,大约3 年半的、更短的周期很可能也存在……中波的时长至少介于7 11 年之间”。——《经济的长波》,尼古拉·康德拉季耶夫

  在图9中,我们使用调整后的标普500 指数每股收益来衡量美国经济的短期波动。我们的图表分析显示,美国经济显然存在一个3.5 年的周期。两个3.5 年的短周期构成了一个完整的、从谷底到下一个谷底的7 年的中周期。我们在图9中观察到以下情况:

  1)   自1994 年以来,有6 个3.5 年的短周期和3 个7 年的中周期(如图表xxx底部时间轴上方的蓝色和红色弧线所示)。最近的两个完整中周期分别是2001 年12 月至2008 年12 月,以及2008 年12 月至2015 年12 月,而2005 年中和2012 年中分别为周期性间歇期。

  2)   在7 年中周期内的第一个3.5 年短周期里,当短周期结束上升趋势,然后下行穿破中周期时(以蓝色圆圈标记),往往伴随着区域性危机 (以蓝色阴影时间段表示并标注)。例如,1997 年亚洲金融危机和1998 年俄罗斯违约,以及2011 年欧洲主权债务危机和美国历史性的主权评级下调。当前在土耳其和阿根廷发生的危机似乎正是这种性质的中期危机。

  3)   在7 年中周期的下半场,当3.5 年短周期和7 年中周期都同时开始下行时(以红色圆圈表示),往往会发生规模更大的危机。例如,2000 年的互联网泡沫的破裂、2001 年的9-11 恐怖袭击和美国经济衰退,以及2008 年的全球金融危机(以红色阴影时期显示和注释)。尽管很少有人讨论,但其实2001 年和2008 年美国股市的跌幅差不多——都腰斩了。这两次深刻的危机给了我们合理的时间锚,以计算周期的持续时间。上升趋势对资产价格的积极影响比下行趋势的负面影响持续的时间往往更长。

  4)   历史表明,全球市场面临的挑战有可能是11 年中周期的最后一段。这个中周期包括3 个3.5 年的短周期,自2009 年初开始、至2019 年初结束。但这也可能是从2016 年初开始的,一个为期7 年的中周期内的第一个3.5年短周期。这个稍短的7 年中周期包括了两个3.5 年的短周期。如是,未来出现动荡的级别将远没有如果是因为11 年中周期结束所带来的动荡那么严重。

  5)   未来几个月里,中国自身的3 年经济周期正进入最后下行阶段。我们的模型结论显示,中国周期的这一下行阶段恰好与美国3.5 年短周期的后期下行阶段相一致(4Q18 - 1Q19)。我们将在本报告的后面部分更新我们的中国经济周期模型。这将是动荡之季。尽管中国股市已经便宜了许多,这一周期阶段的时间巧合很可能是当前中国股市难以寻底的原因。

  图8是我们使用彭博图表工具绘制的。虽然它合乎常理,并具有视觉上的冲击,我们需要量化建模以验证它的严密性。从911,我们使用调整后的每股收益的月度数据来模拟美国经济的短周期和中周期。我们的量化模型可以清晰地展示,过去20 多年美国经济的3.5 年短周期,以及包含了两个3.5 年短周期的7年中周期。

  然后,我们将标普500指数、工业产出、产能利用率、经济领先指标、资本支出计划和就业等美国宏观经济变量与美国经济周期指标叠加在一起。读者可以清晰地看到这些变量与周期指标之间的紧密联系。

  值得注意的是,市场价格、产出、成交量或调查之间的这些价量的相关性证明了我们的周期模型的有效性:这里定义的周期性并不能简单地当作偶然性而打消。所有这些重要的时间序列都显示了相似长度的、清晰界定的时间久期。尽管这些数据经过了复杂的统计和数学处理,但它们的重要转折点在很大程度上都是一致的。

  这些周期序列中鲜有普遍存在的、偏离一般规则的情况。即使出现偏离根本趋势的情况,这种偏离往往只是会加速或阻碍其自身运行的势能,而不是根本趋势的本身。这种罕见的偏差本身就是值得注意的、周期存在的证据。

  事实上,美国经济的3.5 年短周期与中国经济的3 年周期是基本一致的。我们在之前发表于2017年三月的、题为《中国经济周期权威指南》的报告中量化证明了中国经济的三年周期。这两个经济体中由两个短周期组成的6至7年的中周期也是基本一致的。中美两国短周期以及中周期的交汇必然对经济和市场表现,以及政策的选择产生深远影响。

  图9:量化的美国经济3.5 年短周期和标普500指数的对比。美国经济的短周期已经见顶。

  3.3 实际观察和政策选择

  在前述和后续的讨论中,我们用计量经济学定义了美国的3.5 年和中国的3 年经济短周期。正是因为经济周期的潮涨与潮落,我们观察到各国宏观经济变量波动的相似性和同时性。周期似乎围绕其既定的趋势有节奏地波动。我们不用过分纠结美国短周期和中国短周期之间的两个季度的差异,因为周期不可能像石英闹钟那样精。

  康德拉季耶夫在他开创性的著作《经济的长波》中讨论了短/中周期与长周期之间的差异。他似乎不同意一些批评者的看法,即中周期是由资本主义制度推动的,并受到“偶然的,经济以外的情况和事件的催化,例如:1)技术的进步; 2)战争和革命; 3)新国家融入世界经济和4)黄金生产的波动。”相反,他认为这些看起来改变了历史进程的变化其实是周期内生的。

  例如,技术进步可能在周期转折点之前几年就已经产生,但在不利的经济条件下新技术并不能立即投入使用;战争和革命可能是争夺稀缺资源以发展经济的结果;随着旧世界需求的扩张加剧了开辟新市场的渴望,而新世界也随之渐渐地融入旧世界;黄金产量的增加是经济扩张带来的货币需求增加的结果。

  这些猜想有充分论证的理由和实际观察,并有助于清楚地认识近年来的经验。中国2014 年为棚户区改造释放流动性、2015 年中国市场泡沫、2016 年特朗普赢得美国总统选举以及因中国的供给侧改革,商品价格自2016 年以来的复苏,以及日益升级的贸易战都有可能是资本主义制度内生的。虽然这些历史性事件对市场产生了深远的影响,但经济周期不同阶段的、不同供需形态以及它们对市场价格的影响都有助于人们观察并解释这些事件。与市场价格同步的情绪波动可能会引起我们对这些事件的关注。

  如是,随着美国3.5 年的短周期在下穿7 年中周期前冲顶,特朗普在贸易摩擦的谈判中会更加肆无忌惮、义无反顾,并最终将导致暂时貌似强大、刀枪不入的美国市场回落。同时,美国短周期的这种拐点可能会让当前普遍看涨的市场共识措手不及,因此导致意外的重大调整。最终,中国3 年短周期的减速阶段将把美国经济顺道也带下来。

  图10:量化的美国经济短周期与各宏观经济变量的比较。美国经济的短周期已经见顶

  图11:量化的美国经济短周期与各宏观经济变量的比较。美国经济的短周期已经见顶。

  3.4 中国经济的短周期

  在2017年三月发表的题为《中国经济周期权威指南》的报告里,我们第一次通过定量的方法阐述中国经济的三年周期。我们通过分析房地产实际投资增长数据与其长期趋势的偏差得出了我们三年周期的规律。截至目前,中国经济运行共有将近5 个非常清晰的三年周期:2003-2006年、2006-2009年、2009-2012 年和2012-2015年,以及从2015年第四季度至今的、即将要完成的周期。

  为了验证这个3年周期,我们将其与其他中国宏观经济变量的量价数据进行比较。我们证明了螺纹钢价格,利率,工业产出,股指和盈利预测等指标的走势都和三年周期密切相关(并非所有比较都显示在本报告中。有关中国经济周期的详细讨论,请参阅我们20170323 的报告《中国经济周期权威指南》)。这说明了三年周期可以解释其他宏观经济变量的走势(图12)。

  从我们目前能够得到的、过去20 年的所有数据中可以看出,中国经济周期的长期趋势是向下的,每个周期的高点和低点都在不断地下降。这个长期的下行趋势其实不难理解:中国巨大的投资规模,以及快速增加的杠杆压抑了新投资的边际回报,限制了经济发展中进一步有效投资的空间。

  我们认为周期的持续时间长度与房地产建筑施工周期有关。比如,建设一座30 层高的住宅楼,建筑完成时间约为9-12 个月,水电安装需要3 个月左右,再加上安全检查和各项审批的时间。完成时间约为1.5-2 年。其后需要约1 年时间消化房屋库存,使房地产的库存投资周期约为3 年。

  我们注意到,从2015 年底到2016 年初左右开始的3 年周期明显已经达到顶峰并且正在逐步探底。在未来几个月里,经济放缓的势头可能会加剧,并变得更加明显而愈发引起市场共识的注意力(图12)。因此,虽然市场已经触及底部区间,但其复苏会受到海外市场波动的阻碍,其中最明显的波动来自于美国。

  图12:中国的三年经济周期正逐步探底。

  图13:中国的三年经济周期正逐步探底。

  肆:市场展望

  2019年,债券收益率将继续下降;我们的股债收益率模型,以及我们长期量化配置模型显示上证指数已经进入底部区域(图14)。然而,值得注意的是,市场指数的绝对底部有别于底部区间。底是一个市场指数的最低点,而底部是一个区域。底,也就是绝对的最低点往往只有在事后过了很长一段时间才能验证。而底部区域是可以合理地定义的。底部区域市场往往特别动荡,因为交易员调仓,市场预期也将被重塑。简而言之,市场寻底是一个过程,而市场的底是一个事后确定的点位。

  我们的股债收益率比较模型(以下简称EYBY模型)预测未来的12个月内,上证指数将在稍微低于2,000点到2,900点的区间里交易,交易区间的中枢约为2,350左右。也就是说,上证指数将至少有一半以上的时间运行于2,350点以上(图14)。

  图14:我们的EYBY模型显示上证综指正迅速趋向底部区间。

  两年多前,在我们发表的名为《市场見底:何时何地》的报告中(20160604),我们认为市场底部的定义应该相对于经济的长期增速。我们发现,上证指数的年化收益率,和中国自1986年以来多个五年计划中隐含的国民生产总值增长目标之间存在对数线性关系(图15)。在这份发表于两年前的报告中,我们写到,如果这种对数线性关系仍然有效,理论上市场底部应在2,450点左右。

  2018年10月19日,上证综指在反弹前暴跌至2,449.197点。在过去的两年里,我们记录了一股“神秘力量”阻止上证指数运行到其理论底部的现象,并向高层决策者展示了我们的结论(图15)。近期,公开数据显示“国家队”已经完成了其历史的使命,开始调仓进入ETF指数基金。如果贸易战将长期影响中国经济的运行,同时中国继续进行结构性改革,那么中国经济的内生增长率将有所下降。而对应的市场理论底将低于两年前我们计算的2,450点。我们EYBY模型预测的市场交易区间中位数2,350点与这个观察基本一致。

  图15: EYBY显示未来12个月上证交易区间略低于2,000点 - 2,900点;中位值~2,350点。

  我们的EYBY模型曾帮助我们在2014年中期之后确认了当时中国股市的底部,并及时地指出了2015年6月中国股市泡沫的顶峰。在泡沫破灭之后,这个模型还帮助我们在后泡沫时期复杂的市场环境里规避风险,为投资者提高投资收益。

  十二个月前,EYBY模型预测未来十二个月里上证指数的交易区间为2,800–3,800,而实际的交易区间为2,450–3,600。尽管当时我们的预测相较于当时看多的市场共识而言已经非常悲观,但由于我们没有充分考虑到贸易战的影响,仍显得过于乐观。此外,该模型当时预测,在未来的12个月内,上证综指将在3,200点以下徘徊六个月以上。实际上,自报告发布以来的260个交易日中仅有100个交易日指数保持在3,200点以上。

  2014年12月,我们在做2015年展望的时候,EYBY模型预测了2015年即将到来的市场泡沫,但仍然认为2015年的收盘价不会显著超过3,400点。在2015年最后一个交易日后的一天,也就是2016年的第一个交易日,上证收于约3300点;2015年12月,我们在做2016年展望的时候,EYBY模型预测了2016年上证综指的交易区间为2,500–3,300,而最终2016年的实际交易区间为2,638–3,301;在2016年12月做2017年展望的时候,EYBY模型预测2017年上证综指将在3,300点以下至少徘徊八个月。而上证直到2017年8月25日才首次突破3,300点,也就是在我们2016年12月初预测的八个月多之后。

  随着资金从债券轮动到股票,股票估值提升相对于债券收益率上升的速度,将决定股指最终上升的幅度。随着流动性的释放,债券收益率将继续下行。

  图表16:上证在长期趋势线附近运行。年复合增长率等于五年计划隐含的GDP增长目标。

  图17: 上证进入底部区域。然而,磨底是漫长的;恒指将跑输。

  伍:附录

  附录1:其他城市:按揭支出占家庭可支配收入比例(1/5)

  附录1:其他城市:按揭支出占家庭可支配收入比例(2/5)

  附录1:其他城市:按揭支出占家庭可支配收入比例(3/5)

  附录1:其他城市:按揭支出占家庭可支配收入比例(4/5)

  附录1:其他城市:按揭支出占家庭可支配收入比例(5/5)

  (本文作者介绍:交银国际董事总经理兼首席策略师。CFA,毕业于北京对外经济贸易大学和澳大利亚新南威尔士大学。)

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交银国际董事总经理兼首席策略师。CFA,毕业于北京对外经济贸易大学和澳大利亚新南威尔士大学。

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